经常购买公募基金的投资者可能有忍痛“割肉”的体验，即每当着急用钱时，偏偏碰上债券“暴雷”或者基金重仓股出现“黑天鹅”事件，便不得不提前赎回。同一只基金，因赎回时间点不同，投资者会承受不同的损益，这是否公平？基金持有的资产频频“踩雷”，该如何有效对资产估值？
这些问题如今有了明确的解决方案，公募基金多了一个“防雷法宝”——侧袋机制。
近日，中国证监会新闻发言人高莉表示，为更好地保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，借鉴境外市场基金管理人流动性风险管理工具的成熟经验，证监会起草了《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》并征求意见。公募基金引入侧袋机制，一是对《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中“特定情形下基金管理人流动性风险管理的辅助措施”进行细化，进一步丰富基金管理人的流动性风险管理工具，促进公募基金行业平稳健康发展；二是有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利；三是为公募基金探索产品创新，更好服务实体经济、更好满足公众投资需求提供制度保障。
三大行业“痛点”亟需解决
Wind资讯统计，今年以来共有105只债券违约，涉及违约资金766.39亿元，违约状态分为实质违约、展期、触发交叉条款等4类。2015年至2018年，违约债券数量总体呈现逐年上升态势，分别为27只、56只、34只、125只，涉及违约金额分别为120.29亿元、393.77亿元、312.49亿元、1209.61亿元。同时，股市高级管理人员因涉嫌违法违规被逮捕、拘留等“黑天鹅”事件，也有所增加。今年以来，已有派生科技、葵花药业、*ST中科等12家上市公司董事长或实控人因涉嫌违法犯罪被公安机关逮捕，相关股票估值难度增加。截至目前，今年以来已有12家公募基金公司的多只产品涉嫌“踩雷”违约债券或股票，净值出现明显波动，要准确地给相关问题债券或股票估值，成为行业发展难题。
“痛点”二：一旦问题股票和债券出现后，基金持有人大规模赎回该只基金，那么基金经理可能无法备足流动性应付赎回。先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失。
除了资产价值剧烈波动和赎回公平性之外，第三个“痛点”来自资产价值的不确定性。在海外成熟市场，部分基金还参与流动性相对较小的房地产、私募股权等投资。这些资产通常不能迅速在交易所或场外交易中出售，并且对于它们的潜在市场价值难以进行定期的定价。
面对这些“痛点”，国内公募基金行业目前对资产无法公允估值，一般采取三种方式处理：一是将估值直接冲减为0元，这部分资产直接算作全额减值损失；二是按照票面价格全额挂账处理，等待未来债券偿付；三是采用独立第三方估值价格如中证中债提供的调整后的价格估值。
长量基金资深研究员王骅表示，当基金申购、赎回时，按照传统模式，基金经理在现金流不足的情况下，将优先变现流动性好的资产以应对投资者的赎回，未赎回的投资者则需承受错失流动性好的资产可能带来的收益或损失的双重影响。对于公募基金、银行理财甚至信托业等大资产管理行业来说，这并不能说是完全公共合理的现象。要推动长远健康发展，必须加快解决资产估值的公平性、投资者赎回的公平性以及问题资产的长期估值课题。
新估值方法有利于保护投资者
在资产管理行业的“痛点”面前，侧袋机制应运而生。侧袋机制，即是将难以合理估值的资产从基金组合资产账户中独立出来、形成侧袋账户进行独立管理，其他基金组合资产存放在主袋账户的机制。
截至目前，公募基金形成侧袋机制主要依据4项法律法规和2项行业协会的操作规范，共6份文件，即《证券投资基金法》、《公开募集证券投资基金运作管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》、《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（简称“《侧袋机制指引》”）等法律、法规，以及《中国证券投资基金业协会会员管理办法》，中国证券投资基金业协会托管与运营专业委员会估值小组研究起草的《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》（简称“《侧袋操作规范》”）。
根据《侧袋操作规范》和《侧袋机制指引》，侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有基金账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性风险管理工具之一。该特定资产包括但不限于违约债券、因重大事项长期停牌股票、债券回购等使用摊余成本法计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产，以及其他长期流动性缺失或无法合理估值的资产。
中国银河证券基金研究中心总经理胡立峰表示，公募基金侧袋指引的推出，反映出公募基金的估值工作又有新进展。在封闭式基金与早期开放式基金阶段的发展阶段，我国公募基金有“三大支柱”，即组合投资、强制托管、信息披露。后来，随着债券基金、货币基金的发展，公募基金的估值日益重要。基金估值是一项非常重要的基金公司与基金行业的基础性工作。目前，公募基金行业在3大支柱的基础上增加了“逐日估值”这个第四根支柱，即：组合投资、强制托管、信息披露、逐日估值。
王骅表示，近年来违约事件频出，如果基金持有的某一项或几项资产遭遇违约，或者面临流动性缺失时，无法有效地对这些资产估值，导致在不同时段赎回的投资者对于资产风险的承担不均的问题。侧袋估值能够较好地解决这些问题，将这部分资产存放侧袋，剩余正常资产存放主袋，投资者发起赎回的时候，只能赎回主袋资产的部分，侧袋部分的资产要等恢复正常估值或者变现后才能到账。这种估值形式能保证每个投资者的利益大体均等。过去，对问题资产的估值方式会对基金的净值造成一定冲击，实行侧袋机制有望缓解部分“踩雷”部分债券对净值的冲击，有利于管理人将投资标的扩大至一些目前公募基金较少触及的流动性不足的高票息品种。
未来仍需完善估值体系
侧袋机制的发展在国内并非完全空白。3月底，中国证券投资基金业协会发布的《集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引》中首度提到侧袋估值概念。
7月8日，山南云栖私募资产配置基金宣告成立，标志着国内首只私募资产配置基金正式落地，这只基金不仅是首只通过备案的私募资产配置基金，也是首个采用侧袋估值的私募基金。2011年兴业全球旗下的“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”首次尝鲜，对持有的限售股票采用了侧袋的方式进行处理。
侧袋机制之所以没有完全在国内资产管理行业大范围应用，与其自身的利弊因素有关。光大证券固收分析师张旭表示，侧袋账户虽然很好地解决了组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取更高的管理费用等
王骅认为，国内目前的侧袋估值方法仅有少数私募基金尝试采用，实际操作中可能遇到各种各样问题，包括基金净值如何披露，是分别披露主侧袋净值还是整体净值方法，侧袋估值期间申购基金该如何处理等；在技术层面上，交易系统改造，这类产品如何与基金销售机构对接；在销售层面上，侧袋估值导致投资者赎回的资金会分批到账，伴随的投资者教育也值得注意。
“未来，仍需要行业不断完善侧袋机制的配套机制。例如，对底层基金基础信息、净值表、基金组合表等改造，以便顺利接纳侧袋账户资产组合等信息数据，并且主袋账户资产组合与原基金资产组合做好信息数据的衔接、延续。侧袋账户注销后，资产组合汇总统计还要及时归建原有基金等。”胡立峰说。